江南時報訊 近日，由聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議（UNCTAD）舉辦的世界投資論壇（WIF）于阿聯(lián)酋首都阿布扎比落下帷幕，來自世界各國的政界領(lǐng)袖、國際組織負(fù)責(zé)人、投資行業(yè)專家以及著名學(xué)者和國際主流媒體代表匯聚一堂，共同探討可持續(xù)投資的關(guān)鍵問題。

　　大會期間，作為本次論壇的重要組成部分，由商道融綠/中國責(zé)任投資論壇（China SIF）主辦，香港地球之友與氣候工作基金會聯(lián)合主辦，浦銀安盛基金作為戰(zhàn)略合作伙伴的亞洲可持續(xù)?融圓桌會議成功舉辦。此次圓桌會議聚焦“股東參與促進(jìn)低碳轉(zhuǎn)型”議題，浦銀安盛基金價值投資部總經(jīng)理楊岳斌作為來自中國公募基金行業(yè)的代表之一，在圓桌論壇上分享了他對于價值投資與ESG有機結(jié)合的方法論的思考與實踐。

　　楊岳斌表示：“在我們所提倡的價值投資與ESG有機結(jié)合的方法論體系下，ESG是道，是一種價值觀，因為它推廣的是人類可持續(xù)發(fā)展的偉大理念，是價值投資踐行長期主義的必要前提。價值投資是術(shù)，是一種方法論，具有著完善的邏輯體系和廣泛被驗證的實證基礎(chǔ)。二者的有機結(jié)合，體現(xiàn)了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主梯若爾先生所提倡的既要做好事，又要賺錢的理念。”

　　楊岳斌的發(fā)言引起了現(xiàn)場眾多與會嘉賓的共鳴，在投資界反響積極。有感于此，歸國之后，楊岳斌在此前演講的基礎(chǔ)上，將他的思考系統(tǒng)地擴展為三篇深度文章，更深入地闡述他對于價值投資的實踐感悟以及結(jié)合ESG理念的創(chuàng)新探索，以饗讀者。此文是系列文章的第三篇。

　　正文：

　　在價值投資者的眼中，股票和債券都是采用一樣的方法論，那就是DCF（現(xiàn)金流貼現(xiàn)）。只不過，債券的票息和本金確定性很高，股票的“票息”和“本金”不太確定。一門生意全生命周期所產(chǎn)生的可供分配的自由現(xiàn)金流，經(jīng)過管理層適當(dāng)、合理的分配和安排，決定了這門生意的內(nèi)在價值。這是價值投資方法論最核心的本質(zhì)。

　　關(guān)于ESG與價值投資有機結(jié)合的方法論，我們前面寫了經(jīng)濟城堡篇，德才兼?zhèn)涞墓羝酉聛砭褪俏覀冋J(rèn)為難度最大，實用性最強的一篇—護(hù)城河篇。

　　之所以說難度最大。是因為我們查閱了幾乎所有可以找到的中英文資料。我們發(fā)現(xiàn)巴菲特關(guān)于護(hù)城河的文字描述少得驚人。關(guān)于經(jīng)濟城堡和德才兼?zhèn)涞墓簦加蟹浅Ｉ钊搿⒓?xì)致的描述。唯獨在涉及護(hù)城河時，他惜字如金。這在給投資者留下了很多遐想空間的同時，也帶來了很大的理解難度。一時間，眾說紛紜，各執(zhí)一詞。

　　我們本著盡可能忠于原著，詮釋經(jīng)典的精神，給出我們的理解。我們認(rèn)為，護(hù)城河、德才兼?zhèn)涞墓簟⒔?jīng)濟城堡是三位一體的，分別是對競爭性優(yōu)勢，公司治理，企業(yè)內(nèi)在價值的論述。如果試圖領(lǐng)略價值投資的美妙，這三大支柱缺一不可。缺失了其中任何一條，就如子貢所言，唯有通讀論語，才能找到正確的門進(jìn)入萬仞宮墻之內(nèi)，去領(lǐng)略孔夫子的境界之高。投資者如果不懂護(hù)城河、德才兼?zhèn)涞墓簟⒔?jīng)濟城堡是三位一體的論述和內(nèi)在邏輯，也就無法領(lǐng)略巴菲特的價值投資之美。

　　關(guān)于護(hù)城河，這當(dāng)然只是一個比喻。原話是，理想中的經(jīng)濟城堡（好生意）都應(yīng)該有一條又寬又深的、持久的護(hù)城河，由一位德才兼?zhèn)涞墓粽乒堋Ｗo(hù)城河可以理解為可持續(xù)的競爭性優(yōu)勢，它對于價值投資的意義非同尋常。因為，如果一門生意很賺錢，或者說經(jīng)濟城堡很華麗，資本逐利的本質(zhì)就會招來大批覬覦經(jīng)濟城堡的野蠻資本試圖進(jìn)入。如果護(hù)城河太淺，過去的藍(lán)海可以一夜之間變成紅海。不但沒有利潤和現(xiàn)金流，過去高企的資本回報甚至可能為負(fù)。那么投資者預(yù)期的那些現(xiàn)金流也都會消失得無影無蹤。商業(yè)城堡（內(nèi)在價值）也就不復(fù)存在。

　　另外，又寬又深的持久的護(hù)城河一個很重要的意義在于，可以有效地降低管理層的管理難度和商業(yè)管理的挑戰(zhàn)性。譬如，有些行業(yè)是如此之美妙，管理層只需要聰明一次，不需要聰明太多次，就可以取得想多不錯的商業(yè)成果。巴菲特認(rèn)為，喜詩糖果的管理層的工作重心就是維護(hù)好“品牌”這個護(hù)城河，剩下的事就比較簡單。只需要做一些低技術(shù)含量的動作。例如，決定在什么地方不斷擴大渠道銷售，就可以獲得很好的資本回報。巴菲特曾經(jīng)也很看好報紙行業(yè)，他認(rèn)為壟斷了信息高速公路的報紙行業(yè)，管理層只需要處理好壟斷和裙帶關(guān)系這兩件事，即使是一個傻子也可以把報社經(jīng)營的很不錯。當(dāng)然互聯(lián)網(wǎng)摧毀了報紙行業(yè)的護(hù)城河。這是后話。

　　但是，有些行業(yè)需要管理層時時刻刻保持聰明，做出正確的判斷。這里面，尤其以科技行業(yè)為甚。因為自身不斷變化的行業(yè)經(jīng)濟屬性，導(dǎo)致管理層稍微不慎，就可能犯嚴(yán)重錯誤。那么，管理層面如果長期面對太多復(fù)雜的判斷，每一次都是生死攸關(guān)，那么他大概率會有一次判斷失誤。巴菲特形象的形容，如果護(hù)城河太淺，導(dǎo)致公爵不得不在城墻上與跨過護(hù)城河的資本野蠻人陷于苦斗，公爵也會被打得渾身是血。大戰(zhàn)之后，就算最后力爭城堡不丟失，也會損失慘重。越過護(hù)城河的競爭者不需要太多，有時候一個就足以致命。所以，護(hù)城河的重要性可見一斑。對于大多數(shù)行業(yè)而言，很多護(hù)城河是不堪一擊的，還是因為護(hù)城河太淺。或者說，這些所謂競爭性優(yōu)勢不夠持久，很容易被模仿，甚至被超越。譬如，零售業(yè)就是同質(zhì)化嚴(yán)重，沒什么護(hù)城河，很容易被模仿的行業(yè)。歷史上，有一位零售行業(yè)CEO曾經(jīng)喬裝打扮去競爭對手那里學(xué)習(xí)店面陳設(shè)和進(jìn)貨，被對手發(fā)現(xiàn)。競爭對手到法院起訴該CEO竊取商業(yè)機密，要求法院強制性不允許其出現(xiàn)在本公司的零售店面。

　　對于價值投資者而言，深刻剖析護(hù)城河和管理層，能夠提升投資者把握一門生意未來自由現(xiàn)金流的確定性，從而更好地判斷該筆投資的內(nèi)在價值，最終提高每一筆價值投資的成功概率。部分投資者，因為不夠深刻理解護(hù)城河對于價值投資的核心要義，強調(diào)企業(yè)家精神才是壓倒性的意義所在。真正的價值投資者都應(yīng)當(dāng)知道，如果一定要在馬（生意）和騎手（管理層）之間做一個選擇，價值投資者肯定是優(yōu)先選馬的。

　　在進(jìn)一步分析護(hù)城河深度意義之前，我們還是再給大家普及一下“特許經(jīng)營權(quán)”和“大宗商品類”的定義（雖然經(jīng)濟城堡篇已經(jīng)介紹過）。在價值投資語言體系中，生意分為“特許經(jīng)營權(quán)”和“大宗商品類”兩大類。“特許經(jīng)營權(quán)”的生意需要同時具有三個特點：第一、被渴望和需要；第二、沒有比較接近的替代品；第三、價格上不受管制。如果三條中有一條不被滿足，那就是“大宗商品”類生意，那就意味著會有比較殘酷的價格戰(zhàn)。“大宗商品”類業(yè)務(wù)有強弱之分。如果“大宗商品”業(yè)務(wù)希望獲得超額利潤，那就需要具備比較低的成本優(yōu)勢，或者出現(xiàn)行業(yè)性的供給緊張的格局。事實上 ，符合三個條件的“特許經(jīng)營權(quán)”生意是極其稀少，大部分生意都是“大宗商品”類生意。“特許經(jīng)營權(quán)”生意可以為它的商品或服務(wù)進(jìn)行自由的、甚至激進(jìn)的定價，而市場份額不受影響，從而持續(xù)獲得很高的投資回報率。“特許經(jīng)營權(quán)”生意是如此美妙，以至于不需要擔(dān)心糟糕的管理層。因為價值投資認(rèn)為，即使糟糕的管理層讓企業(yè)的業(yè)績暫時暗淡無光，但并不會給企業(yè)帶來長期致命的傷害。

　　二者的護(hù)城河顯然不一致。“特許經(jīng)營權(quán)”的護(hù)城河更多來自于品牌的力量，顯然產(chǎn)品是有差異化，如果可以占領(lǐng)和提升占領(lǐng)消費者的心智（share of mind），并且可以帶來市場份額的提升（share of market）。占領(lǐng)消費者的心智，不僅僅是產(chǎn)品本身要足夠好，還應(yīng)該包括服務(wù)的整個過程，注重消費者良好的體驗，從而帶來商業(yè)上的復(fù)購，也就是粘性。為助于理解，我們簡單列舉兩個特許經(jīng)營權(quán)的案例。喜詩糖果每年情人節(jié)都會熱銷，是美國西部地區(qū)男女傳情達(dá)意的首選禮物。消費者如果因為排長隊而怒氣沖沖，出言不遜。喜詩的銷售人員也不能因為客戶無禮行為而做出任何相應(yīng)的負(fù)面回應(yīng)，而必須是依然面帶笑容，把包裝精美的糖果送到客戶的手里，給客戶帶來良好體驗，從而占領(lǐng)消費者心智。另外，在可口可樂的廣告里面，我們總是看到熱情、年輕、開心的笑臉。可口可樂總是可以出現(xiàn)在一些充滿歡樂的場景，譬如迪士尼樂園。這些都是管理層精心安排的結(jié)果，目的是持續(xù)建設(shè)令消費者體驗良好的品牌護(hù)城河，并且每年不斷拓寬、拓寬。這些護(hù)城河提高了喜詩糖果和可口可樂自由現(xiàn)金流和內(nèi)在價值的確定性。

　　“大宗商品類”的護(hù)城河更多來自于產(chǎn)品成本的領(lǐng)先優(yōu)勢，而且最好的時光是行業(yè)處于供給端整體收縮的狀態(tài)。至于到底是什么行業(yè)具有什么樣的成本性領(lǐng)先，那就只能具體情況，具體分析。因為，行業(yè)屬性不同，導(dǎo)致在各自領(lǐng)域的競爭性優(yōu)勢不同，不存在一個統(tǒng)一的定義。所以，這終究是一個判斷的問題，每個投資者只能自己拿主意。價值投資認(rèn)為，很多時候，這些護(hù)城河的力量來源于規(guī)模效應(yīng)（來自于智力資本的規(guī)模效應(yīng)或者來自于市場統(tǒng)治地位的規(guī)模效應(yīng)）。“大宗商品類”生意的成本優(yōu)勢越明顯，越持久，一般意義上可以認(rèn)為護(hù)城河更深。具體而言，巴菲特在2003年購買了鐵路運輸，伯靈頓鐵路公司，就是基于”大宗商品類”投資成功的一個鮮活案例。這門生意雖然重，也存在一些可替代的產(chǎn)品。例如鐵路運輸同行或者貨車運輸及飛機運輸。但是，由于鐵路運輸競爭格局已經(jīng)非常穩(wěn)定，經(jīng)過100多年兼并重組，只剩下七個玩家。而且鐵路投資巨大，重建成本太大，不存在新建一條鐵路的可能性。經(jīng)濟發(fā)展離不開鐵路行業(yè)。40%的長途運輸依靠鐵路（數(shù)據(jù)來源：伯克希爾公司2009年年報）。巴菲特在比較過鐵路、貨車和飛機的每公里運輸成本以后，判斷鐵路運輸是具有成本領(lǐng)先優(yōu)勢。而伯靈頓鐵路公司在隨處的鐵路網(wǎng)路的成本運營上具有絕對的領(lǐng)先優(yōu)勢。由于伯靈頓公司已經(jīng)在2009年被私有化，而公司的每年的自由現(xiàn)金流以股息的方式回報給伯克希爾公司，本身已經(jīng)十分可觀，另外還可以由巴菲特去做其他回報更高的投資。伯靈頓鐵路本身的利潤從2011年的29億美金，上升到2021年的59億美金（數(shù)據(jù)來源：BNSF鐵路公司各年年報）。這個投資給伯克希爾公司帶來的回報是非常理想的。

　　最后，關(guān)于護(hù)城河我們還想要多說幾句的就是，世界上沒有一條一成不變的護(hù)城河。根據(jù)著名跨學(xué)科研究機構(gòu)圣塔菲學(xué)院的發(fā)現(xiàn)，市場具有復(fù)雜性，并且本身在不斷進(jìn)化的顯著特征。同時，資本逐利的特征，會導(dǎo)致時時刻刻都有人試圖占領(lǐng)經(jīng)濟城堡，跨越護(hù)城河。投資者都應(yīng)當(dāng)去思考自己所投資的企業(yè)的護(hù)城河是什么？為什么護(hù)城河可以長期在那里保護(hù)經(jīng)濟城堡？而且，管理層應(yīng)當(dāng)時時刻刻都去思考，怎樣去加深，加寬護(hù)城河？由于時代的變遷，很多護(hù)城河，就算是管理層再努力，也會倒在歷史前進(jìn)的車輪下。譬如，汽車代替了馬車，互聯(lián)網(wǎng)新聞和廣告替代了報紙的新聞和廣告，數(shù)碼相機替代了膠卷，express的旅行支票被信用卡和借記卡替代。

　　價值投資認(rèn)為，每一個行業(yè)的競爭性優(yōu)勢都是不一樣的，并且是動態(tài)的，大部分行業(yè)的護(hù)城河不堪一擊。但是，如果有些行業(yè)特有的經(jīng)濟屬性導(dǎo)致它不容易被替代。譬如比爾蓋茨和巴菲特關(guān)于口香糖和電腦的對話。科技的發(fā)展不會改變?nèi)藗兂钥谙闾堑姆绞剑膊淮髸淖兇蠹页郧煽肆Φ姆绞健Ｒ驗檫@些行業(yè)的護(hù)城河和人們的生理喜好相關(guān)，具有更強的穩(wěn)定性。

　　總體而言，護(hù)城河、公爵、經(jīng)濟城堡三位一體，構(gòu)成了價值投資的完整分析框架。投資者在具體運用的時候需要注意到，計算內(nèi)在價值所需要的DCF公式（自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)）的某些核心假設(shè)的敏感度很高。一旦稍有變化，計算結(jié)果的差異度會很大，這也是價值投資具有一定藝術(shù)性的原因所在。但是，價值投資的鼻祖格雷厄姆先生深受幾何大師歐幾里得的影響。格雷厄姆以接近幾何公理的方式建立了價值投資的框架，奠定了企業(yè)內(nèi)在價值是由企業(yè)全生命周期的自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值決定，內(nèi)在價值與市場價格的差值即為安全邊際這些不言而喻的公理。這些公理再由巴菲特做了一系列合理的推論，不斷實踐，成為今天展示在世人面前的價值投資體系。這個體系具有嚴(yán)密的邏輯自洽和廣泛被世界各地投資者不斷驗證的實例支持。因此，我們認(rèn)為，價值投資的內(nèi)在價值分析過程，雖然是有一定的藝術(shù)性，但不改整個思維邏輯嚴(yán)密的科學(xué)性。現(xiàn)實中，只要嚴(yán)格遵循了上述的分析框架，思考過程足夠嚴(yán)謹(jǐn)，假設(shè)足夠保守，就算是兩個完全不同的真正價值投資者，對于同一個投資標(biāo)的，計算出來的內(nèi)在價值不應(yīng)該存在質(zhì)的區(qū)別。

　　在我們所提倡的價值投資與ESG有機結(jié)合的方法論的體系下，ESG是一種道，是一種價值觀，因為它推廣的是人類可持續(xù)發(fā)展的一種偉大理念，是價值投資踐行長期主義的必要前提。價值投資是一種術(shù)，是一種方法論，它具有著完善的邏輯體系和廣泛被驗證的實證基礎(chǔ)。二者的結(jié)合體現(xiàn)了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主梯若爾先生所提倡的“既要做好事，又要賺錢”的理念。我們認(rèn)為，ESG提供的大量非財務(wù)信息，為價值投資在原有的護(hù)城河、公爵、經(jīng)濟城堡的框架之上做了很好的助力賦能。我們相信，真正的價值投資者在熟練掌握了原有分析框架之后，具體運用ESG提供的信息，并且進(jìn)行有機結(jié)合應(yīng)當(dāng)是非常輕松自如的。因為，分析的核心就在于對自由現(xiàn)金流的分析是否具有實質(zhì)性，最終對于內(nèi)在價值的做出準(zhǔn)確、客觀的判斷。在雙碳背景下，氣候變化對于人類生存環(huán)境的影響是真實并且迫在眉睫的。那么相關(guān)的政府法規(guī)和行業(yè)自律規(guī)定都會對某些生意的護(hù)城河做出實質(zhì)性的影響，從而為價值投資和ESG有積極和提供新的機遇。

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